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经济探底,市场筑底——歌斐CIO办公室2022下半年策略报告

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【字体: 2022-06-15来源:歌斐CIO办公室 编辑:歌斐CIO办公室 访问量:21

目 录


一、主要观点

二、经济基本面

三、海外经济、金融政策

四、政治周期中换届年份的黑天鹅

五、全球供应链继续重构—喜忧参半

六、金融条件:宏观流动性宽松、市场微观流动性未见改善

七、风格研判:大盘价值和小盘成长均衡配置

八、A股盈利情况和盈利预测

九、大类资产及行业配置


 HALF-YEARLY REPORT 01 

主要观点


1.1 基本面


国内:


1. 人均可支配收入增速持续低增、总需求不足,政策宽松力度对经济拉动弹性下降;实际收入增速下降进一步制约投资、消费需求。宽信用传导受到制约。货币在银行体系形成空转。   

2. 二十大换届前,防疫政策不放松制约稳增长政策落地效果;

3. 地产在2021年冲击波调控下惯性下行,总量需求不振;一二线城市地产相关宽松政策累积效应初现端倪

4. 宏观政策密集出台落地发力:降准降息、留抵退税、财政转移支出等

5. 中期看2022年到2023年,GDP同比增速走势类似“李宁”,是长期“L”走势中的波动阶段,前高、中低,脉冲上行后逐季回落。预计二季度经济短期见底,2022年下半年类似“李宁”形态的中段。

6. A股2022年后续3个季度的预测盈利增速分别为-9.87%、14.20%、7.05%,预计整体呈现“李宁”形态的中段,三季度或是盈利高点,四季度之后缓慢下行。


国外:


1. 美国经济二三季度经济放缓、通胀趋势下行,进入滞胀、四季度进入衰退

2. 美联储于6月开启缩表,加剧风险资产震荡

3. 美国中期选举背景下政治格局动荡,打造“印太经济框架”,重构供应链

4. 俄乌冲突推高通胀,中枢抬升;通胀隐忧中长期存在

5. 全球供应链持续重构:越南等东盟国家对产业链转移加速,对美出口份额上升,贸易替代与贸易创造并存


2022年国内外经济周期在疫情冲击下再次共振向下,下半年国内核心矛盾以二十大为分界点,政策将逐渐落地实施奏效;疫情冲击叠加房地产快速下行、动态清零政策下的内部贸易和供应链堵塞加剧经济在4月份快速探底,4月制造业PMI快速回落到47.4,国务院密集召开国常会连续部署稳增长措施,降准降息逐渐落地,地产政策由三四线放松到二线首套房限购放松等进一步加大宽松力度。另一方面,由于疫情管控措施不放松可以看到需求和开工率受到制约,预计二十大之前防疫政策不放松依然会掣肘内需和投资的提振。

海外方面,美国中期选举背景下政治格局动荡,俄乌冲突持续超预期发酵都在潜移默化的影响着世界货币体系和经济格局。同时影响市场的基本面矛盾主要在于疫后复苏面临的缩表政策加剧风险资产震荡,美联储加息缩表落地使得海外资本市场股债双杀,俄乌冲突进一步推高通胀中枢也加大了美联储缩表进度和幅度,同时全球供应链体系持续重构,越南出口份额的提升短期内造成中国出口加速下滑。

自2012年中国开启地产调控、经济结构转型以来,经济结构性特征突出,经济总量增速逐步下台阶,而像新能源、半导体、5G、生物医药等新兴产业高速增长。金融侧方面,2016年以后开启金融供给侧改革,导致在货币政策总量方面的宽松也十分谨慎,经济增长先行指标逐渐失去效果,通过数据统计规律进而预测总量增长越发困难,很难找到有效的领先指标预测经济,因此对政策实行判断、定性分析和基本面逻辑推演在经济预测模型中占有较高权重。


1.2 市场方面


A股:风险偏好受内外基本面制约、不确定性较大,二十大前A股震荡筑底


有利的因素:

  • 宏观政策落地发力 (财政留抵退税、降准降息、地产政策持续放松)

  • 中美关税缓和

  • 剩余流动性加速上行

  • 估值相对低位

  • 风险溢价率相对历史高位合意水平


谨慎因素:

  • 政治周期换届选举带来的国际地缘政治冲突不断,10月中国二十大,11月美国中期选举,政治不确定因素几乎贯穿全年;

  • 二十大前疫情防控政策不放松

  • 稳增长不及预期,盈利受上游原材料价格影响不及预期;

  • 美联储缩表持续影响

  • 其他疫情继续影响国门放开


综合估值、交易特征和资金面来看,A股市场经回调后整体已具备较显著的临近底部特征,后续调整空间不大。其中,估值层面看基于股息率的股权风险溢价已达-1.01,超过2018年底时的高点;而公募发行量已在历史8次底部中排倒数第2,资金面也极为低迷,仅从交易特征来看换手率,强势股占比等指标显示尚需一定调整时间。


1.3 下半年大类资产主要机会


美国:


  • 二三季度滞胀:10Y美债收益率见顶、美股戴维斯双杀后半段

  • 四季度进入衰退,美债有望见顶回落、美股在大幅杀跌充分反应缩表预期后可能迎来反弹机会。


中国:


  • 股票:A股表现可能独立于美股,持续筑底阶段,目前尚未见驱动因素显著改善;

    筑底阶段以结构性机会为主,主要结构性方向有估值和基本面打分较高的半导体、工业App、风光储中的光伏设备、电动车的隔膜、轻工行业中的包装、轮胎;以及疫后复苏类的社服零售、户外装备、宠物食品等;周期板块的建筑建材和快递行业等。

  • 港股:估值低,缺乏驱动力;

  • 商品:牛市末期,震荡加剧。国内定价为主的相关商品或呈现较强韧性;四季度美国经济衰退,全球商品需求萎缩,对全球定价的商品价格形成压制。结构上,预期内需好于外需,以内需驱动的黑色、建材等板块仍然存在博弈机会。


1.4 多策略投资策略


多个因子反转,配置建议为进攻策略>稳健测>尾部策略


1.5 下半年主要风险点


二十大前坚持动态清零政策下,国内经济稳增长效果实施受到约束;地产政策底线原则叠加需求不足将影响投资拉动的政策效果。

美联储缩表对资产价格的影响;美国中期选举前世界政治格局动荡(大国博弈);俄乌冲持续继续影响全球供应链;其他疫情出现导致各国再次封锁等。


 HALF-YEARLY REPORT 02 

经济基本面


2.1人均可支配收入增速持续低增导致总需求不足,政策宽松力度对经济拉动弹性逐年下降


2012年房地产调控之前,以地产基建投资为主要拉动模式的经济周期基本遵循3年半的基钦周期规律,地产投资增速回暖后的9个月之后消费增速回升,经济全面企稳。2019年后地产断崖式下跌叠加疫情冲击后的总需求不足形成负向反馈,收入增长率几乎与通胀率相当,实际收入增速下降进一步制约投资、消费需求。宽信用传导受到制约。货币在银行体系形成空转。

人均可支配收入增速自2014年以后维持在5%左右,2021年Q1以来PPI与CPI加权值为5.5%,两年来,人均可支配收入增长缓慢,实际增速水平为0或者为负。


图表:人均可支配收入增速与通胀率比较

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图表:票据贴现利率接近0

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2.2 国内经济基本面将于二季度见底


上海于3月下旬实施全域静态管理后,导致国内供应链中断、工业生产停滞和消费需求下降,加大了经济稳增长压力。一季度GDP同比增长4.8%,低于2021年四季度GDP两年平均增速的5.2%。疫情对经济的冲击在二季度更为严重,二季度GDP增速依然不容乐观。3、4月PMI指数连续两月下降,4月PMI只有47.4%,环比3月大幅下降2.1个百分点。4月份,规模以上工业增加值同比下降2.9%,3月增速为5.0%。


图表:疫情严重影响国内贸易、供应链

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图表:经济将于二季度探底

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目前上海已实现社会面清零,预计6月初逐渐复工复产,国内经济在稳增长政策累计效应下,下半年有望短期反弹,全年实现5%的经济目标。结构上,外需下降,稳增长政策驱动下投资托底增长。

具体按季度拆分的预测定性调整如下:4-5月受疫情冲击明显,4月社融和经济增速达到全年低点,对比2020年疫情期间,预计二季度GDP增速微正,随着5月以来物流改善和复工复产推进、政策逐步加码和落地,基建和地产发力叠加消费的反弹,三季度GDP增速冲高,四季度主要受去年基数抬高和天气转冷影响,GDP增速回落的概率较大;2023年来看,随着老年人接种新冠疫苗的推进,和二十大之后政治不确定性减弱,美联储加息缩表市场大概率已充分演绎,经济自身周期性运行的影响或渐大,按历年季节性规律,2023年GDP增速前高后低。

总体上,中期看2022年到2023年,GDP同比增速走势类似“李宁”,是长期“L”走势中的波动阶段,前高、中低,脉冲上行后逐季回落。预计二季度经济短期见底,2022年下半年类似“李宁”形态的中段。

在此假设下,社融、GDP增速、社零、进出口增速预测形态如下:

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2.3 宏观政策密集落地发力


1)房住不炒的前提下,地产政策需求的调控逐步放松、累积效应初现端倪

本轮地产放松经历了三个阶段。第一阶段是去年9月金融信贷政策的放松,央行、银保监会多次释放稳定信号。第二阶段是今年3月各地自下而上的自主放松。以郑州为代表的二三线城市先后突破“四限”(限购/限贷/限售/限价)。第三阶段是今年4月自上而下支撑放松。4月29日政治局会议给予了地方更大的因城施策的空间。此后杭州等新一线城市跟进,放松“四限”的城市能级和政策尺度进一步上升。此后,政治局会议精神延续之下,5月全国层面对房地产金融政策进行了调整。5月15日,央行银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》,将2019年8月提出的“不低于5年期LPR”调整为了“不低于5年期LPR-20BP”,二套房利率不变。5月20日,5年期LPR报价较上月下行15BP至4.45%,1年期LPR不变。

从当前房贷利率水平看,根据一季度货币政策实行报告,3月末房贷利率为5.49%,环比下降14BP,根据贝壳等三方机构统计,4月首套房主流利率为5.17%,较去年9月已经下降57BP。而5月以来,央行宣布房贷利率下限、5年期LPR调降又为房贷利率下降创造了15-35BP的空间。2008年金融周期后经历过三轮房贷利率下降周期,分别是2011Q4-2012Q3,2014Q3-2016Q3,2018Q4-2020Q4下降幅度分别有142BP、233BP、41BP。因此,首套房贷款利率在4月份5.17%的基础上仍有进一步下调空间。

但理论上需求端政策降利息的效果要小于降首付比例。5年期按揭利率下调15-35BP对100万的房贷一年能节省1500-3500元,对购买力提升有限。而降低首付比则能在档期节省更多资金,对购买力影响更大。当前房贷首付比已在下调,但呈现出公积金更多商贷更少;弱二线和三四线更多,一线与强二线更少的特点。并且,相较于2016年仍有较大下调空间,因此未来需求侧的放松上仍有政策空间。

此外,供给端政策同样重要。地产不同于其他产品,其需求与供给是共振的。当前房企去杠杆、信用风险暴露之下,民企打折销售会对整体市场销售价格造成影响,因此,还需要其他政策来稳定供给端。

政策效果:尽管经历了三个阶段的放松,但由于疫情冲击地产销售、去年金融政策收紧带来行业出清过程仍未结束、较多房企现金流压力仍高,居民对新房信心不足等原因,4月全国整体房地产市场成交数据还在进一步走弱。4月商品房销售面积累计同比-20.9%,增速较3月降低7.1%;克而瑞百强房企销售金额同比-59.0%,增速较3月降低6.2%;30城大中城市商品房成交面积同比增速为-54%,增速较3月降低8%,但是5月截至23日,同比增速为-51.14%,似有企稳迹象。


图:30城大中城市商品房成交面积同比增速,%

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随着地产放松政策的累积,4、5月份已能看到一些边际回暖。首先,一线城市新建、二手住宅价格指数都有连续4个月环比正增长。除上海4月份受疫情影响较大外,北京、广州、深圳住宅价格都呈现出回暖趋势。


图:广州、深圳二手住宅价格指数环比

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图:北京商品住宅成交均价

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从土拍市场来看, CRIC提供的数据显示,2022年1月到4月,整体流拍率为19%,相对于2021年第四季度而言,下降了1.3%,4月份流拍率继续下降,仅为17.5%。成交价格上2022年4月,全国300城经营性土地成交总金额增加到了2752亿元,环比上月涨幅超过了36%。但受溢价率上限大幅下调的影响,市场热度不及去年同期,整体溢价率仅4%,依然处于历史较低位。其中整体呈现出一二线上涨、三四线下滑的趋势。


图:2020年以来全国100城土地成交量价月度走势(万平方米,亿元,元/平方米)

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当前一线城市已初现价格回暖迹象。按照历史规律,房价环比底部常常领先销售同比底部1-2个季度,而地产投资回暖又要略滞后于销售数据的恢复。因此后续可以重点关注房价环比的边际改善。如果能观察到销售数据在年中企稳,叠加供给侧纾困政策,房地产投资增速也将有望在今年下半年企稳。


图表:商品房销售面积同比、地产固定资产投资同比与二手住宅价格指数环比(右轴)

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2)两会后国务院频繁召开国常会部署稳增长措施


“两会”制定 5.5%左右GDP增速,进一步明确了经济增长目标。“两会”后,国务院每周召开一次常务会议,从增值税留抵退税、政府债券、水利工程、养老保险、专项再贷款、消费、出口退税、农业生产、能源保供、就业、交通物流等领域积极出台政策,稳定经济增长。针对资本市场波动,3月16日金融委会议也旗帜鲜明地表态,进一步强化了稳经济、稳资本市场的态度,增强了市场信心。


财政政策靠前发力,积极稳增长。积极的财政政策要求“保持财政支出强度,加快支出进度”。一季度,国家公共财政收入累计增长8.6%,比去年同期低15.6个百分点,支出累计增长8.3%,比去年同期高2.1个百分点。政府债务发行积极前置,截至4月29日共发行国债23719亿,地方政府债20991亿,大幅高于去年。一季度基础设施建设投资累计增长10.48%,显著高于去年。


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货币政策:降准降息落地
4月15日市场利率定价自律机制召开会议,鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个基点(BP)左右。随后,多家银行将各期限定期存款及大额存单利率普遍下调10基点。110.32万亿储蓄存款下调利率10BP即可降低银行体系负债成本1100亿。此前,国务院常务会议也鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率。一季度企业贷款加权平均利率在4.4%左右,较去年下降0.21个百分点。


     HALF-YEARLY REPORT 03    

海外经济、金融政策


3.1  美联储6月开启缩表,通胀放缓、经济下行,有可能于四季度进入衰退。


美联储将于6月开启缩表

美联储在5月初FOMC会议上宣布6月1日开启缩表,市场对货币政策紧缩的焦点也从加息节奏及幅度转向缩表。

从鲍威尔在5月议息会议发布会上提到的关键指标“工资情况”来看,目前的通胀预期仍然压力较大。考虑到美国经济短期内仍将维持高位,对于美联储而言,未来一个阶段的主要任务,就还是想办法提升目前并不够高的实际利率(TIPS目前才0.2%左右),来最终把过剩需求、工资和通胀预期压制下来,在后续联储加息和缩表的过程中,美债利率可能还有最后一波上行。

高通胀数据的初步缓减稳定加息预期。

缩表对美国债市的影响:回顾上一轮缩表,美债收益率在18年11月初见顶,早于最后一次加息,更远早于缩表结束的时间,而当时核心CPI同比在18年7月见顶,美国制造业PMI在18年8月达到60.5的高点后也开始持续回落。


图表:美国通胀与PMI

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本轮美联储的加息时间严重滞后于CPI上行,也预示着未来美国经济衰退中实现硬着陆的风险加剧。

时间维度看,美联储加息起点和终点,滞后于CPI低点和高点的时间,都平均是3个月,政策对金融市场的调节和抑制较为同步。但是,这一次加息的起点,滞后了CPI的低点22个月,美联储是在CPI读数高点(今年3月),才开始第一次加息。而根据历史经验,美联储以担心通胀为动机的加息周期往往导致硬着陆,但有三次例外:1965年、1984年以及1994年。通过对比这三次软着陆的关键经济指标,可以发现在经济刚有过热苗头或者仅有过热预期时美联储及时“踩刹车”,是实现软着陆的共同特征,而本轮紧缩周期如果要实现软着陆,将面临很大挑战,尤其在供给冲击尚未明显缓解之时。若取通胀和失业率分别偏离通胀目标和自然失业率的幅度之和构建美联储滞后指标,用以衡量其滞后于双重目标的程度或者经济过热的程度,可以看出该指标已接近1970年代的历史高点。


图表:美国经济软着陆时期vs当下的经济指标对比

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当前背景下,半年后的美国经济可能在高通胀和紧缩政策压力下开始面临硬着陆风险,

届时海外需求的加速萎缩可能对全球相关产业链的盈利造成普遍性影响。而加息前,美国商品、股市和经济已经持续向好长达2年,从估值来看,即使经历近期回调,美股标普500和纳斯达克指数10年PB历史分位仍然位于84.6%和59.9%的偏高水平,有较大的探底空间。美国股市的进一步下跌也可能从风险偏好上对国内A股构成压制


图表:时间维度,美联储本轮收紧大幅滞后22个月

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图表:美股主要指数10年PB历史分位仍在高位

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3.2 美国经济增速大概率放缓


受季节性和高基数等影响,1-2季度美国经济增速回落。下半年高基数效应减弱,经济增速或主要由经济恢复情况决定。美联储较快速地加息,将制约美国经济活动,美国消费和投资均已现转弱迹象。结合经济增长的季节性,美国经济增速三季度小幅反弹,四季度回落的可能性较大。

通胀和高利率对美国经济的拖累:高CPI使得美国居民实际时薪增速已经连续13个月维持负值,居民购买力的下降首先体现在对商品消费支出的减少,尤其是非必需品的消费支出。


图表:美国GDP增速趋势下降,3季度有可能小幅反弹

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数据来源:Wind,悲观预测、中性预测和乐观预测分别假设月环比为2012-2019年25%分位、50%分位和75%分位。


3.3 美国通胀二季度起趋势下行


受基数效应、供应链紧张局面缓解和全球需求转弱等影响,美国CPI同比和核心CPI同比高位趋势下行:

  • 基数效应:去年4-12月美国CPI环比录得较高正值,高基数下,美国CPI同比承压;

  • 新冠疫情对供给的扰动逐渐褪去,供给收缩导致的通胀不断下降,去年中旬以来生产端价格与消费端价格均快速回落;

  • 最后,海外需求出现回落的迹象,货币政策收紧对私人部门投资和消费的负面影响逐渐

  • 显现,美国消费增速与生产增速之差快速下降,一定程度缓解供应紧张的局面。


图表:美国核心CPI与CPI走势预测

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图表:美国核心商品CPI下降

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         HALF-YEARLY REPORT 04        

政治周期中换届年份的黑天鹅



4.1 中国换届、美国中期选举


2022年是全球政治周期更替的大年,特别是疫情爆发带来的贫富差距分化加大、供应链断裂造成就业失衡等问题,使得选民们对于政治改革的诉求十分强烈。今年重大政治事件:美国11月国会选举、法国4月总统第一轮选举、韩国3月总统选举、印度7月总统选举、中国4季度共产党第二十次代表大会。

  • 中国二十大之前各项措施实施较为谨慎,尤其在防疫政策方面,坚持动态清零不放松无不与二十大换届选举有关。清零防疫政策使稳增长措施落地有效性延迟、抑制需求、内贸供应链锻炼等,只有国内防疫政策彻底转变,才能有望看到投资、消费好转。

  • 拜登政府对华强硬态势在中期选举之前愈演愈烈。2021年中以来拜登的支撑率一路下滑,当前拜登支撑率维持低位(41.5%),反对率高达53.2%。民主党国会议员支撑率于2021年开始落后于共和党,当前仍低于共和党4.7个百分点,民主党中期选举形势不容乐观。大国博弈本就是长期问题,中期选举压力下,美国有向外转嫁压力的需求。大国博弈扰动不断,中国周边地缘政治风险集中发酵。

  • 美国打造“印太经济框架”(IPEF):这是今年美国最大的对华布局,这一架构囊括了全球60%的人口+40%的GDP。未来,IPEF(经济)+QUAD(战略)+AUKUS(军事),三位一体,组成美国在印太的整体“对华包围圈”。

  • “印太经济框架”的核心,是重建供应链。世界上的供应链分工,经历了全球化(1990s—2016)—逆全球化(2016—2020)—再全球化(区域一体化),未来是向“安全可靠、替代性强、短距离化、具备弹性的区域一体化”转变。单单靠一己之力、川普式的“美国优先”是搞不定供应链的,因此美国决定尽量依靠伙伴。其战略实质,是供应链从“离岸外包”(外包给中国)转向“友岸外包”(外包给盟友/伙伴),尽量把关键供应链布局在美国控制得住的伙伴。


4.2 美国可能实施选择性脱钩的对华政策


世界目前处于百年变局的关键阶段,中美从竞合关系转为以竞争为主,中美脱钩的氛围不断升温。从相对国力来看,中国与美国之间的差距持续缩小,世界格局发生变化。此外,美国民粹主义兴起、对华战略发生深刻变化,也为甚嚣尘上的中美脱钩论提供土壤。短期内,今年下半年美国将举行中期选举,其很可能在中国相关的问题上大做文章,对美国的对华政策也会造成影响。

美国推动中美全面脱钩面临现实条件的约束。第一,中美经济之间的相互依存度很高。美国要推动供应链的转移、实现全面脱钩,在短期内难以找到合适的替代国家,脱钩政策必将导致“杀敌一千、自损八百”。第二,西方国家内部、乃至美国内部并非铁板一片,美国的脱钩政策在实行层面面临较大挑战。第三,短期来看,美国经济内部遭遇高通胀压力,对其推动全面脱钩形成阻力。

综上,下半年美国对中政策可能会呈现看似矛盾、实则自洽的折中方案,即选择性脱钩。一方面,针对核心的高科技领域,美国将延续对中国的打击力度,以全力遏制中国崛起;另一方面,针对遏制意义不大的终端消费品领域,美国很可能主动取消此前加征的关税,利用低成本的中国制造缓和通胀压力。

中美博弈可能表现为如下三种情景。预计下半年中美出现第二种情况的可能性比较大。

?  乐观:贸易关税缓和,科技制裁不升级
?  中性:贸易关税缓和、科技制裁升级
?  悲观:贸易、科技、金融全方位制裁

(1)贸易:非关键性行业/非战略产品的惩罚性关税豁免是大势所趋。

从美国政府近期表态看,美国大概率取消此前对中国商品加征的关税,应对国内的通胀压力。5月10日,拜登透露正在考虑取消川普任内对中国加征的关税,白宫有可能完全取消上述措施。据美国智库彼得森国际经济研究所的研究估计,若美国取消川普时代的一系列关税,包括对中国商品征收的关税,可将通胀率降低1.3%。

(2)科技:重点关注先进半导体、5G 网络、人工智能、生物技术、纳米技术和可再生能源技术等高科技领域。

美国国家安全顾问沙利文和印太顾问坎贝尔在文章《没有灾难的竞争:美国如何与中国在竞争中共存》中提到中国在经济领域对美国造成的威胁来自半导体、5G 网络、人工智能、生物技术、纳米技术和可再生能源技术等高科技领域。后续将关注美国在这些领域对中国的精准打击。


4.3 俄乌战争持续推高通胀、欧美面临严重滞胀


从目前进展看,俄乌战争在短期内看不到结束的迹象,对全球政治与经济格局的影响深刻。俄罗斯和乌克兰在国际能源、粮食、化肥、部分金属等市场占有重要地位。俄乌战争不断升级以及西方国家对于俄罗斯的制裁,将使得世界能源价格、粮食价格、化肥以及部分金属出现较大幅度上涨,进一步推动全球通胀压力,原油价格高位震荡。


图表:俄乌在粮食、能源、部分金属等市场具有重要地位

经济探底,市场筑底——歌斐CIO办公室2022下半年策略报告
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      HALF-YEARLY REPORT 05     

全球供应链继续重构—喜忧参半


2008年金融危机后,由于中国主动选择加快产业的转型升级,叠加国内劳动力成本提升、国际贸易保护主义抬头等因素的影响,部分劳动密集型产业开始迁移。2010年越南取代中国成为耐克全球最大生产国,标志着第5次转移初步形成。

  • 产业转移往往是长周期的变化,每一轮产业转移从开始到完成需要大约20-30年。

  • 受疫情影响下,越南贸易份额快速提升

  • 整体来讲,历史数据显示东盟出口份额的走高与同期中国出口保持高景气并不矛盾。虽然东盟占美国总进口份额从2019年二季度开始呈上升趋势,且疫情后又有明显的中枢抬升,但这一时期美国从中国进口份额变动并不明显。2019年从中国进口的份额月均占比18.1%,2021年月均占比未17.9%。2021年中国出口也仍然保持着高景气度。而今年3月以来美国从中国进口份额跌至16%,从东盟进口份额则升至10.8%,创下疫情爆发以来新高,则主要是源于国内局部疫情对出口供应链的阶段性扰动。

  • 从细分商品领域来看,越南主要承接了中国皮革、纺织、鞋帽以及家具等轻工制品的出口。在这部分商品的出口上中越两国存在较为显著的替代关系。2021年四季度以来,美国从越南进口的纺织服装类制品以及家具、玩具等轻工制品所占份额均出现明显增长。其中鞋靴和家具/灯具/寝具份额涨幅超过8%。

  • 而包括越南在内的东盟地区对我国机电产品出口的替代效应都较为有限。例如,在2019年至2021年间,苹果企业将其在中国的生产基地从48% 减少到42% ,大量劳动密集型工作被转移到越南。但同时苹果仍在中国新增了14家高价值和常识密集型的制造商供应商,专门生产光学元件、传感器等。


图:美国对中国和东盟的进口占比

经济探底,市场筑底——歌斐CIO办公室2022下半年策略报告

图:东盟与我国机电产品的出口增速走势一致

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  • 除了贸易替代效应,东盟复苏对我国的贸易创造效应同样不可忽视。2022年一季度中国大陆与东盟的进出口规模累计达2122.3亿美金,东盟也继续保持着中国第一大贸易伙伴的地位。中国与东盟成员国的贸易涵盖了大部分的中间品和消费品,机电产品是最主要的出口产品。此外还包括化工产品、塑料及其制品以及杂项制品。

从产业链角度看,东盟劳动密集型制造业严重依赖中国的原材料和设备。以越南为例,中国是越南最大的中间产品供应国。2021 年全年,越南自中国进口总额为 1379.3 亿美金,较 2020 年增长 21.2%,占越南进口总额的 41.5%。进口商品主要集中在纺织品、电话及其部件、钢铁及钢铁制品以及塑料制品等,占 2021 年对我国进口商品总额的 27.2%,恰好匹配其对外出口商品种类。事实上,2018 年中美贸易摩擦以来,中国对美出口量下降,而越南为主的东盟国家对美出口量显著增长,其中相当一部分来自中国的转口贸易。即越南通过从中国进口原材料,在越南本土组装加工,从而出口至美国。因此,东盟国家自身进口加工产业的发展将推动其对我国相关中间品的需求增长。

此外,中国与东盟国家同处于RCEP框架下,各缔约国对来自中国的机电产品、纺织品、化工产品和贱金属的平均自由化率较高。2022年1月RCEP正式落地后,我国对越南、泰国和马来西亚在化工产品、纺织原料及制品和杂项制品上的合计出口保持着超过两位数的同比增速。因此,未来东南亚产能的持续修复、RCEP的逐步深入以及国内供应链问题逐步缓和,都将有利于中国在机电产品、纺织原料及制品等商品上的出口。东盟有望为我国外贸带来更多增量,支撑我国出口维持一定的增速水平。


     HALF-YEARLY REPORT 06    

金融条件:宏观流动性宽松、
市场微观流动性未见改善


6.1 短端流动性:疫情发酵以来极为宽松


今年以来,短端流动性发生转折,从一季度的偏紧切换至4-5月的偏松。一季度受到信用刺激,工业景气回升和央行政策偏紧因素影响,资金利率和流动性溢价持续回升,但从3月下旬开始,随着全国疫情多点爆发,上海进入严格防控状态,资金利率和相关利差指标大幅下降,机构间利率持续低于OMO政策利率,虽然央行政策依然偏鹰,但短端流动性出现“衰退式宽松”局面,不是降息胜似降息。

图表:今年以来资金利率先升后降

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图表:3月后流动性溢价大幅下降

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数据来源:Wind


6.2 广义流动性:信用市场传导受阻


截止4月,今年以来货币供应数据m2增速持续回升,m1增速短暂恶化后反转;与此同时,信用社融数据却回升困难,一波三折,4月单月数据更是出现大幅下降。


图表:货币供应增速回升

图表:社融增速低位一波三折

数据来源:Wind


金融机构银根充足,但经济实体融资需求不振,货币供应与社融数据的分化反应了金融机构负债端充裕但资产端匮乏的现状。资金滞留在金融体系内,未被实体有效利用,各种口径的“剩余流动性”指标均加速上行。


图表:“剩余流动性”指标加速上行

数据来源:Wind


6.3 微观流动性:目前仍然偏紧,制约行情反弹动力


权益市场资金流入呈现环比下行态势,表明各方预期仍偏谨慎,短期或对行情的持续反弹形成制约。

公募基金资金净流入持续下降。从TTM口径来看,偏股公募基金带来的权益投资净增量自2021年2月起持续下行,最新估计值为6032亿元,仍处于历史中等位置;但今年2月以来加速下行且持续低迷,至今发行量仅约885亿,同比下降超85%,基本降至冰点。


图表:偏股型公募基金资金净流入趋势变化

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图表:北向资金净流入趋势变化

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北向资金净流出。2月以来,北向已经累计净流出约445亿元,而去年同期净流入达约1158亿元。在近期市场反弹中,外资也未见大幅回流,资金行为仍偏谨慎。


图表:杠杆资金净流入趋势变化

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图表:私募基金资金净流入趋势变化

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融资余额仍处于下行趋势。作为对市场行情高度敏感的一类资金,融资余额能大体反映市场所处的趋势,当前未见企稳。不过,融券余额在年初至今的下跌中已略有减少。

私募基金资金净流入有所下降,但好于公募基金。得益于相对灵活的投资策略,以1亿规模以上私募基金指数衡量,私募基金在年初至今的下跌中整体回撤较小,2022年前3月剔除涨跌幅后的估算资金增量为4837亿,相比去年同期下降30.5%,相比公募体系降幅较小。


     HALF-YEARLY REPORT 07    

风格研判:大盘价值和
小盘成长均衡配置


复盘:年初以来,随着经济周期下行的确立,A股出现泥沙俱下式的快速下跌,但受益于强烈的政策稳增长预期,大盘价值风格脱颖而出,跑出明显的超额收益;在此期间,风险偏好的快速下行及美国加息预期的不断升温背景下,过去3年较为强势的成长风格拐头一路向下。但展望下半年,综合考虑基本面、流动性和估值等多角度,市场风格有望从大盘价值主导逐步过渡到大盘价值与小盘成长均衡表现,大跌企稳后,将出现更丰富的结构性机会。


图:各风格指数相对收益变化

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基本面角度,伴随经济触底反弹,业绩高弹性的成长风格或重新具备一定的盈利相对优势。复盘历史,相对盈利增速一直是决定成长、价值风格轮动的核心矛盾。而本轮下行周期中,创业板和沪深300增速差值自2020年中见顶以来保持高位震荡,也支撑了创业板的长期强势;但今年一季度以来,许多成长细分板块的景气进入下行周期,叠加前期过度资本开支、俄乌冲突爆发导致上游成本加速冲顶等不利因素催化,两者总体差值迅速收窄并转负至-14.7%的历史低位,伴随着创业板的大幅回撤。当前,国内疫情防控带来供应链受阻,通胀仍然高企等背景下,成长风格的盈利在二季度或加速触底,下半年随着疫情影响缓解和经济反弹,成长相对价值的盈利增速有望触底回升,为成长风格后续行情提供关键支撑。其中,在当前经济低迷时期业绩受损最严重的小盘股,可能具备更高弹性。


图:相对盈利趋势及其预期是风格的核心决定因素(2021年取2年复合增速差)

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流动性角度,年中已是美国加息缩表预期演绎最盛阶段,而国内流动性中短期内易松难紧,适宜成长风格的市场环境有望逐步回归。自陆股通开放以来,外资的持续流入使其在A股的占比稳步提升,而外资对成长风格的偏好也格外明显,导致其对A股成长板块也有较高的边际定价权,表现为近年美债实际收益率与创业板指的负相关性显著加强,最新滚动3年相关系数已接近-90%。在此背景下,年初以来美国加息预期的持续升温加剧了成长风格的下跌,随着5-7月美国加息缩表最紧密的阶段过去,来自海外流动性的负面影响预计减弱。国内方面,内外多重压力下,今年经济“保5”目标尤为艰难,中美利差的制约也使得上半年的货币宽松难超预期,意味着下半年经济反弹初期政策仍然易松难紧,也将为小盘成长股提供较好的流动性环境。从后续信用宽松的方向来看,一方面本轮周期信心的回升更为艰难,经济的回升将主要依赖政府对基建等投资端的拉动,传统板块稳增长预期兑现的高确定性无疑;另一方面,参考2020年疫情后,财政部发行一万亿元抗疫特别国债精准扶持地方中小微企业,预示本轮疫情复工后,民营企业的信用环境也有望改善,利好小盘风格,特别是代表经济转型方向的小盘成长风格的盈利预期。


图:外资对成长风格定价权稳步提升,使美债利率抬升明显压制成长风格

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估值角度看,经历前期超跌的小盘成长风格市销率10年历史分位已达0.8%的历史最低水平;大盘价值风格在基于股息率计算的ERP视角下,估值同样处于0.8%的低位,但主要得益于较低的利率水平,而市现率视角的各年历史分位水平分布在30-60%之间,在市场对稳增长预期已较多反映后,相对赔率优势已不如年初明显。


     HALF-YEARLY REPORT 08    

A股盈利情况和盈利预测览


8.1工业企业利润分配,上游资源品及上游加工占利润总额一半


工业企业分产业角度看,上游资源品依然维持在100%以上的增速,中游制造受上游原材料成本上升影响及下游需求不及预期,自2021年2月开始逐月下降,一季度转负;下游消费2021年基本保持20%多增速直到2022年年初开始转负。预计二季度将继续回落,三季度疫情见底后,逐渐复苏。

利润占比来看,上游资源品和上游加工利润占比为47%,中游制造占比29%;


图表:工业企业利润累计同比增速及利润总额

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图:分产业链环节利润累计同比增速

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图:分产业链环节利润月度累计值占比

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8.2 全A盈利预测:2022年后3季度A股盈利或呈“李宁”型中段走势


GDP不变价当季同比、社会融资规模当季同比、PPI当月同比的季度平均值可以较好的拟合全部A股归母净利润的单季同比增速,拟合回归式如下:

全部A股归母净利润单季同比增速=-14.8772+2.9519 GDP不变价当季同比+0.1576 社会融资规模当季同比(领先3季度)+0.737 PPI当月同比的季度平均值,其中拟合R2=50.2%

基于对三个分项的预测值,可以得到A股2022年后续3个季度的预测盈利增速分别为-9.87%、14.20%、7.05%,预计整体呈现“李宁”型中段走势,三季度或是盈利高点。


图:GDP、通胀、社融变化及其预测值

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图:全部A股归母净利润单季同比增速拟合及预测

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市场一致预期:

以各行业2022年Q1净利润占全年一致预期的比例与四分之一的差值大体衡量各行业Q1的利润达标情况。结果显示大部分行业低于预期,其中仅需求相对刚性的食品饮料,上游的石油石化、煤炭,受益疫情的医药生物,银行等少数行业基本达标。

总体而言,面对需求走弱及供给冲击双重挑战,A股基本面有待出清,预计二季度有望见底。特别是其中的部分高景气成长赛道,在疫情防控供应链受阻、上游成本高企、前期产能扩张等各类因素下出现景气回落,后续改善时点有待验证。


图表:申万一级行业最新盈利增速及预期对比

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     HALF-YEARLY REPORT 09    

大类资产及行业配置


大类资产配置:大类资产配置排序为二、三季度:商品=股票>债券;四季度:股票>商品>债券


  • 美国市场:

根据前文分析,美国于四季度大概率进入美林时钟的衰退象限,三季度经济高位放缓,通胀高位震荡,接近滞胀;同时伴随美联储鹰派缩表预期,风险资产受到承压。

债市市场方面:5月美联储FOMC会议后,交易美联储紧缩将从加息转向缩表,对债券的影响将从短端转向长端。当前美国通胀压力边际有所缓解,加息预期有望保持稳定,限制了2年期收益率上行空间,而美国PMI开始加速回落,经济基本面缺乏进一步推高收益率的动力。加上美国财政赤字下降带来下半年发债需求大幅回落,会抵消缩表带来的供给增加,美债的供需状况实际要好于上半年。综合来看,10年期美债收益率在3.2%附近可能阶段性见顶。

二三季度:10Y美债收益率见顶、美股戴维斯双杀后半段

四季度:进入衰退,美债有望见顶回落、美股在大幅杀跌充分反应缩表预期后可能迎来反弹机会。

  • 国内市场:

根据前文预测,全年GDP将于二季度见底,三季度稳增长逐渐落地发力后复苏,四季度

由于基数和内需驱动力不足等原因可能再次缓慢回落。通胀方面,CPI于下半年开始回升,PPI在稳增长发力的背景下有较强韧性。综合CPI和PPI,以及经济增速预测来看,二季度见底、三季度复苏、四季度可能重新面临滞胀。

债券市场在宽信用落地受阻与宽货币同时影响下,仍然保持高位震荡,预计在2.8-3.1之间。中美利差下半年较为平稳。目前国内宏观环境与2020年4、5月份相似,利率上行风险较大。三季度,宏观经济将企稳反弹,而货币政策仍然宽松,利率曲线可能陡峭化上行;四季度,随着经济反弹趋势更加稳固,货币政策宽松力度下降,债市可能呈现熊平行情。不过,受制于内外需的实际情况,经济复苏力度大概率弱于2020年,债市利率反弹的高度也很难达到2020年高点。按目前市场估计,10年国债收益率反弹至3.0%或以上即有配置价值。

商品市场方面:三季度在稳增长持续发力下,国内定价为主的相关商品或呈现较强韧性;四季度美国经济衰退,全球商品需求萎缩,对全球定价的商品价格形成压制。结构上,内需很可能好于外需,以内需驱动的黑色、建材等板块仍然存在博弈机会。此外,要关注俄乌战争的次生影响,受其冲击的能化、农产品等品种在短期内可能难以快速下降,下半年可能维持高位震荡行情。

大类资产配置排序:
二、三季度:商品=股票>债券
四季度:股票>商品>债券


9.2 行业配置:筑底阶段A股以结构性行情为主


A股筑底阶段,仍以结构性行情为主。主要配置方向有估值和基本面打分较高的半导体、工业App、风光储中的光伏设备、电动车的隔膜、轻工行业中的包装、轮胎;以及疫后复苏类的社服零售、户外装备、宠物食品等;周期板块的建筑建材和快递行业等。


图表:主要细分行业下半年趋势及最新财报表现汇总

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